摘要：来源：国泰君安报告摘要：上调盈利预测和目标价，维持增持评级。根据我们对公司未来项目投产重新梳理测算，上调公司2020~2022年EPS至1.64 、1.87、2.05元（原预测1.64、1.69、1.71元），公司同时具备高股息优势，上调目...
来源：国泰君安
报告摘要：
上调盈利预测和目标价，维持增持评级。根据我们对公司未来项目投产重新梳理测算，上调公司2020~2022年EPS至1.64 、1.87、2.05元（原预测1.64、1.69、1.71元），公司同时具备高股息优势，上调目标价至14.00元（原预测11.77元），维持增持评级。
成长性再发现，估值存在提升空间。公司估值特征为低PE、相对高PB，低PE主要反应了市场在一定程度上对公司所处“两淮”矿区资源是否枯竭的担忧，相对高PB表现为市场对资质相对认可。考虑到公司短期三大盈利增长点（信湖煤矿、焦炉气制甲醇、建材），以及内蒙陶忽图矿井的储备，我们认为公司仍然具备可持续的成长性，估值存在提升空间。
短期三大引擎，长期具备可观成长性。1）300 万吨主焦煤信湖矿2020年底投产，优质资源受益国内焦煤稀缺及进口限制，测算稳健运行后年归母利润增量接近8亿元。2）焦炭下半年盈利能力大幅回升，可转债募投项目50万吨焦炉气综合利用制甲醇将于2021年底投产，临涣焦化整体资源综合利用率将提高到66％且降低甲醇的生产成本约5％。3）2017年至今华东区域砂石骨料价格处于稳步上涨状态，远高于测算所得的12.72元/吨的砂石骨料生产成本，砂石骨料业务将尽享行业高景气度红利。
转债转股助力财务瘦身。皖政办[2017]13号明确提出安徽中规模以上工业企业2020年末负债率控制在60％以下要求，公司凭借优质现金流财务费用逐年下降，27.6亿转债若完成转股则将进一步持续优化资产负债结构。
风险提示。煤价超预期下跌；部分煤矿亏损超预期；项目建设不及预期。
01 区位优势明显
盈利能力可观
1.1.安徽大型煤炭集团，坐拥优质资产
淮北矿业控股股份有限公司的前身是始建于1958年的淮北矿务局，系原煤炭工业部下属企业。1998年淮北矿务局改制为国有独资有限责任公司。之后经历了省属独资、股份制改革、两次增资扩股后，于2018年8月借壳雷鸣科化上市，实现淮北矿业100％股权注入。上市完成后，淮北矿业集团持有公司75％的股权，公司实际控制人为安徽省国资委。此外，公司前十大股东中还包括国华能源、淮南矿业、安徽能源、宝钢资源等产业链企业。
公司是淮北矿区最大的煤炭开采企业，是华东地区最大的炼焦精煤及焦炭生产企业之一，此外公司还不断开拓信湖、陶忽图两座新矿井。目前公司拥有在产矿井16对，煤炭核定产能 3,255 万吨，焦炭核定产能 440 万吨/年。公司煤炭矿井合计可采储量16.6亿吨，其中70％为国内稀有的炼焦煤，此外公司矿井可采年限较长，在产矿井可采年限的中位数32年。根据公司2020年中报预计，亳州煤业旗下的信湖（花沟）煤矿（持股67.85％）预计年底建成投产，投产后将提升公司约10％的产能增量。筹建矿井陶忽图矿井（持股51％）已获得探矿权，为公司持续发展打下进一步基础。
煤矿配套设施良好，洗煤厂产能已实现对煤炭产能的100％覆盖。目前公司拥有炼焦煤选煤厂4座，入洗能力 2,900 万吨/年，其中临涣选煤厂年入洗能力达 1600 万吨为亚洲最大、引进设备最多、工艺最先进、系统最复杂的大型炼焦煤选煤厂；动力煤选煤厂有5座，入洗能力1,020万吨/年。同时公司有在建信湖矿井和筹建陶忽图矿井，共计产能1100万吨。
公司积极落实去产能政策，关停老旧矿井，在获得产能置换指标的同时降低亏损矿井对业绩的侵蚀。公司已停产关闭袁庄煤矿、刘店煤矿、海孜煤矿（大井）、杨庄矿井等，基本完成安徽省政府下达的去产能目标。此外朱庄、童亭、临涣、祁南分别核减30、30、40、40万吨/年，上述核减产能在折算后拟用于陶忽图井田产能置换。
2020年1月23日，公司收到《安徽省煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展办公室关于杨庄煤矿化解过剩产能的验收意见》（皖煤化办〔2020〕3号），确认杨庄煤矿通过化解过剩产能验收。杨庄煤矿产能210万吨，于1966年5月正式投产，建矿历史长，开采时间久，资源储量日趋枯竭，煤层赋存及地质条件日益复杂，开采难度不断增加，开采成本持续升高，投入产出矛盾突出，且无后续发展潜力，2019该矿净亏损12626万元，关闭明显有助于公司优化自身煤矿的结构，矿井更加年轻化。杨庄煤矿关闭后，公司矿井平均盈利能力有所提升，2020H1的商品煤销售单吨毛利为297元，较2019全年水平增加17元/吨，基本接近2017年高位。
除焦煤业务外，公司还积极向下游焦化领域发展，业务的经营主体为公司三级子公司临涣焦化（持股67.65％）。临涣焦化是安徽省861重点工程项目，其二期工程于2018年建成投产，项目整体装置较新且具备规模优势，当下合计440万吨的产能和40万吨的焦炉气制甲醇产能，均为华东地区的先进产线。
1.2.华东地区能源巨擘，受益煤炭进口收窄
公司所处的安徽省是仅次于山西省的第二大焦煤储量省份，占全国焦煤总储量的比重为 7.14％。2015年至2019年间，安徽省均是除山西省以外几个炼焦精煤核心生产省份之一。
安徽省的焦煤资源主要分布在淮北矿区。淮北矿区是全国重点建设的 14 个亿吨级煤炭生产基地之一的两淮基地的重要组成部分，其储量占比85％以上为焦煤、肥煤和瘦煤，为国家稀缺煤种，淮北矿区的核心在产煤田均为公司资产。此外，两淮矿区已基本完成去老旧矿井出清任务，根据中国煤炭工业协会《 煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见 》规划，两淮矿区十四五规划产量为1.3亿吨，与十三五规划产量持平，产量无进一步大幅下降空间。
公司炼焦精煤产量占全省炼焦精煤总产量较高，原煤总产量位列省内第二。2019年公司在产煤矿产能超过安徽省在产煤矿总产能的1/4，占比26.71％。公司煤炭资源储量中超过70％为炼焦煤，而省内另外两个煤炭巨头淮南矿业集团和皖北煤电集团的煤炭资源主要为动力煤，与此相比，公司具备领先的资源优势。近年来公司炼焦精煤产量占比安徽省总炼焦精煤比例超过30％。
公司地处华东腹地，具有得天独厚的区位优势，安徽省是华东地区重要煤炭输出省，公司是华东地区重要的煤炭资源输出企业。2019年华东地区除山东省以外，安徽省原煤产量远高于其他各省，而山东虽然拥有最高的原煤产量，但是下游更高的消费量使其不能满足内部供给，安徽省成了华东地区最大的煤炭输出省。国家统计局数据显示，山东省近10年来煤炭消耗量都在4亿吨/年左右，而本省产量相对来说较低，根据煤炭市场网，山东省2019年煤炭净进口量约1.4亿吨。公司作为华东地区主要煤炭生产企业之一，内部铁路专用线总里程达到503公里，煤炭产品运输相比“三西地区”更便捷、运输成本更低，区域竞争优势突出。
长协煤+持股+区域龙头三重因素保障公司煤焦业务具备长期客户黏性。公司的下游客户主要为华东地区大型钢企和贸易公司，区域龙头的优势也让公司在下游客户接触中占据主动权。2019 年，公司煤炭业务客户CR5占销售收入25.56％，其中马鞍山钢铁股份有限公司（马钢）和芜湖海螺贸易有限公司销售收入占比分别为13.08％、4.28％。长期煤炭购销协议的方式助力公司打造核心客户群，2019年长协占比约为87％。公司焦化业务CR5占比48.65％，其中马钢销售收入占比分别为26.95％，且马钢约持有焦炭业务临涣焦化5.4％的股权，紧密地维系了公司的销售客户黏性。
煤炭进口的限制也将进一步凸显公司的资源优势。由于开采强度偏大，优质焦煤被过度开发，焦煤作为稀缺资源定位保护性开采，且近年来进口规模逐渐提升。2017~2019年全国进口焦煤总量0.69、0.65、0.75亿吨，2019年焦煤进口增速14.8％，高于全国煤炭总进口增速6.6％，进口规模比重达到24.9％，较2018年的23.1％大幅增长。2020年下半年以来国家对煤炭进口加大限制力度，1-8月全国煤炭累计产量同比下降0.1％，1~9月累计进口同比下降4.4％。目前进口焦煤的核心来源国为澳大利亚和蒙古，且2020年以来总体进口和对澳大利亚煤炭进口限制越发严格，近年来进口澳煤结构中焦煤占比提升（2018年35％、2019年40％、2020年1-8月45％）。虽然蒙古焦煤进口规模已经超过澳煤，但由于多为配煤，若对澳大利亚焦煤进口限制力度持续，则缺口将由国内产能弥补，公司作为华东焦煤龙头有望进一步受益。
1.3.煤焦业务双优，盈利稳步提升
公司 2016-2019 年以来营收和利润保持持续稳步增长。2020 年上半年受 新冠肺炎疫情影响，煤炭销售量下降，以及煤炭、煤化工产品平均销售 价格下降所致，公司营业收入实现逆势增长达 330.7 亿元，同比增加 8.4％，归母净利润有所下滑为 16.6 亿元，同比下降 13.8％，下滑幅度 低于行业平均水平。
煤炭、煤化工板块是公司的主营业务，贡献了毛利的绝大部分，整体盈利较为稳定。2016-2018年间两板块总的营业收入和毛利均稳步增长，2019年商品煤收入出现下滑，核心原因是：公司下属朱仙庄煤矿、桃园煤矿受断层、大倾角、火成岩侵蚀等开采地质条件变化影响，原煤产量和质量阶段性有所下降；同时杨庄煤矿煤炭资源储量枯竭，原煤产量下降明显。公司积极应对，采取了“一矿一策”、安全技术经济一体化论证等措施，大力推进采煤、选煤智能化建设，通过上装备、推“四化”，提升煤炭采选工艺水平，努力将地质条件变化等因素对原煤产量和质量的影响降到最低，目前公司煤炭生产水平趋于稳定。
公司煤炭产品市场中具有较高的市场认可度，具有一定的品牌优势。依托煤种禀赋优势，公司形成了以炼焦精煤为主、动力煤为辅的产品战略，着力打造品牌效应。公司拥有“九神”牌冶金用焦精煤、“青龙山”牌冶金焦用瘦精煤等安徽省名牌产品。
横向对比来看，公司吨煤毛利处于焦煤上市公司中等水平，净资产收益率领先全行业。
02 短期三大增量引擎
长期具备成长空间
2.1.信湖煤矿即将投产，贡献两年盈利持续增长
公司煤炭板块重点在建工程为信湖矿井，煤种为稀缺资源主焦煤。该矿井在亳州煤业旗下，公司持股比例为67.85％。该矿井于 2013 年开始建设，设计产能为 300 万吨/年，资源储量为8.19亿吨，可采储量为2.78亿吨。项目计划总投资 38.41 亿元，截至2020年中累计投资 33.70 亿元，完成度88％，预计2020年底建成投产。
作为新投产的优质主焦煤矿井，结合公司目前的区域主焦煤销售价格和未来产能释放爬坡情况，我们测算2021年信湖煤矿将为公司带来5.5亿元归母净利润，2022年及以后在煤价稳定的情况下可带来每年约7.6亿元的归母净利润。
2.2. 焦炭下半年盈利将恢复，煤化工业务有增量
临涣焦化为公司焦化业务的经营主体，焦化项目分两期投产：其中一期220万吨焦炭联产20万吨甲醇产能于2005年6月投产，二期220万吨焦炭联产20万吨甲醇产能及煤焦油深加工项目于2018年全面投产。公司目前焦化板块产量已逐步稳定，同时得益于2016年的供给侧改革以及公司所处的良好的区位，公司焦炭售价从2015-2018年稳步提升，近年来焦化板块业务净利润占公司总规模15％左右。公司焦化设备为2018年投产的先进产能，不属于焦化去产能的范围，反而得益于去产能政策，进一步强化公司在华东地区焦炭业务龙头地位和议价能力。
华东六省本地焦炭供应持续偏紧，下半年华东焦炭的价格有支撑，公司下半年焦炭业务盈利预计明显好于上半年。根据测算，2020年预计各省焦炭基本都维持2019年供不应求的状态，其中山东的焦炭供求差从2019年的+934万吨转为2020预计的-686万吨，增加对外省资源依赖程度。此外，江苏省继续保持着2000万吨以上的焦炭供需缺口，华东地区偏紧的供求关系支撑起了下半年华东焦炭的价格。
同时，二季度以来地产的销售和开工超预期使得钢厂维持高开工率，支撑焦炭需求价格，结合焦煤价格中枢的下行，目前焦炭的单位盈利处于近两年的最好水平。临涣焦化2020年上半年归母净利润为-0.4亿元，预计下半年盈利将明显好于上半年。
公司于2019年发行可转债，主要募集资金拟投资于50万吨焦炉气综合利用制甲醇项目。为实现公司“做精做强做大煤炭主业、调整巩固发展非煤产业”的发展战略，公司系在对临涣焦化股份有限公司一、二期焦炉气制甲醇弛放气综合利用的基础上，实现年产50万吨甲醇的生产规模，属于资源综合利用生产甲醇项目，本项目符合国家发展循环经济、建设节约型社会的政策要求。
预计2021年底投产50万吨甲醇项目，最终形成年产90万吨甲醇的规模，建成可以回收现有甲醇装置产生的3.5万立方/h的驰放气以及利用临涣焦化的焦粉，每年消耗可以15万吨，项目实施后，临涣焦化整体资源综合利用率将提高到66％。该项目的投产能扩大公司甲醇产能规模，提高资源利用率，降低甲醇的生产成本5％左右。参考当前甲醇市场价格，我们测算2022年项目投产后，甲醇业务能为公司稳定的带来约1.1亿的归母净利润增量。
2.3.子公司雷鸣科化砂石骨料业务景气度高
公司2016年8月将其以4.35亿元竞拍获得的萧县王山窝象山等三座矿山的采矿权投资于全资子公司安徽雷鸣矿业有限责任公司，由雷鸣矿业从事矿山生产经营管理，运营公司砂石骨料业务。该业务形成新的利润增长点，从而改善公司整体盈利结构，分散经营风险，有利于公司持续稳定发展。
该业务公司权益占比为100％，据公司公告披露，测算吨砂石骨料成本为12.72元/吨。
2017年至今华东区域砂石骨料价格处于稳步上涨状态，远高于测算所得的公司吨砂石骨料生产成本，可以保证公司该业务的利润。砂石骨料业务近年来景气度持续高涨，为公司带来可观收益。
2.4. 内蒙古陶忽图矿井支撑长远发展
公司目前在煤炭资源开发方面的主要储备项目为内蒙陶忽图矿井，陶忽图矿井源于公司子公司淮北矿业集团投资有限公司于2010年向奇瑞汽车股份有限公司收购51％股权的成达矿业。经过多年的努力，2019 年公司收到由中华人民共和国自然资源部颁发的《矿产资源勘查许可证》，取得位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗无定河镇的陶忽图井田煤炭资源勘探权，成达矿业支付了首笔20％的资源价款 10.92亿元，剩余 43.68亿元在探矿权转为采矿权后，在采矿许可证有效期内按年度缴纳。
陶忽图矿井属于纳林河矿区，目前开发得到国家的支持，开发进度在提速。该矿区位于东胜煤田西南深部区， 行政区划隶属内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗， 与陕西省榆林市相邻。该矿区于2017年得到国家发展和改革委员会批复， 共划分为12个井田、2个勘查区和3个保护区、1个化工项目区， 规划规模111Mt/a， 规划矿井全部为大型矿井， 其中千万吨级矿井7个。目前， 矿区内纳林河二号矿井 （8Mt/a） 、营盘壕矿井 （12Mt/a） 已建成。随着煤炭形势的好转，国家加快释放优质产能， 同时矿区西侧的蒙华铁路预计于2019年全线建成通车， 该矿区的开发步伐将会进一步加快。
纳林河矿区煤层赋存条件好，开采条件及开发潜力好，开采成本低，预计公司陶忽图煤矿投产后会摊薄公司煤炭开采成本，有望带来近5亿元的净利润增量。纳林河矿区含煤岩系为侏罗系延安组，含可采煤层 11 层，可采煤层总厚度 4.32～19.10m，平均 13.10m。煤层赋存深度 490～960m，煤层呈水平层状，倾角 1°左右，矿区整体开采环境较为优越，相较于淮北矿区可摊破整体煤炭开采成本。参考同位于纳林河矿区的中煤能源的蒙大煤矿，蒙大煤矿是纳林河乌审旗地区煤矿资源开发建设的第一口井，由中煤能源主导开发，现已建成同为800万吨/年的动力煤矿井，据中煤能源的2019年年报，该矿井全年净利润达5.56亿元。
03 分红率提升支撑高股息
可转债提升财务灵活性
3.1. 分红规模提升，股息率维持高水平
公司重组上市以来注重回报股东，分红水平稳步提升。2017~2019年分红率分别为30.3％、30.6％、35.9％，均保持较高的股利支付率，且2019年的分红明显提升。截至2020年10月16日股价对应股息率5.3％，位于煤炭开采公司前列。
3.2. 负债率具备进一步下降的空间
安徽省国资委持续要求省属公司控制并降低资产负债率。2017年9月14日，安徽省人民政府国有资产监督管理委员会关于规范省属企业负债行为，防范金融风险的通知中提到要加强债务风险管控。省政府办公厅《关于积极稳妥降低企业杠杆率的实施意见》（皖政办[2017]13号）明确提出了“到2020年末，企业资产负债率控制在合理水平，其中规模以上工业企业控制在60％以下”的总体目标。国有企业加强资产负债约束、降杠杆减负债是党中央、国务院从战略高度作出的重大决策部署，是供给侧结构性改革的重要内容。
公司重组上市以来资产负债率维持在65％左右，有进一步的下降空间。目前公司主要有两种方式实现资产负债率的下降：
1. 经营稳健，凭借优质现金流积极偿还债务，降低有息负债规模；
2. 可转债实施转股，优化资产负债结构。
现金流方面，公司积极降低自身财务费用，2018年至今一直保持下降趋势。一方面，公司积极进行债务置换来降低财务费用，将较高利率的债务置换为较低利率债务。公司2018年财务费用/有息负债的比率为12.96％，2019年为6.23％，同比下降51.96％。公司发行转债中约7.0亿元偿还公司债务。另一方面，公司经营性现金流充裕且偿还部分债务，使得资产负债表的扩张速度大于带息负债的扩张速度，公司处于良性扩张的阶段。公司2018年归属母公司股东的权益/有息负债的比率为1.60,2019年为1.04，同比下降34.84％。
融资手段方面，公司通过发行可转换债券来增加自身财务的灵活性。公司2019年底发行可转债募集资金总额为人民币275,740万元，其转股日期为2020年6月29日至2025年12月22日，目前的转股价格为9.33元/股。可转债使得公司资产负债率具备较大的优化空间，截至2020年9月30日，“淮矿转债”尚未转股金额为27.57亿元，占可转债发行总量的99.98％。若可转换债全部实现转股，以2020年半年报的资产负债表计算，公司的资产负债率将由64.98％降至60.75％，由于大股东占公司股权的75％，转股后公司的实际控制权不会发生改变，转股后将进一步优化股权结构。
04 盈利预测与估值
盈利预测核心假设：
2020年洗精煤和混煤市场销售价格略有下降，未来年份持平；
随着信湖煤矿2021年产能的释放，炼焦精煤产销量和销售占比逐年增长，带来煤炭销售均价维持稳健，且在2022年略有增长，2020~2022年综合煤价705、696、699元/吨；
信湖煤矿的投产带动综合成本下降，与成本自然增长相抵消，自产煤综合单位成本将随信湖煤矿的完全达产于2021、2022年逐年略降。
贸易等非煤业务板块维持相对稳健。
根据假设，我们预计公司2020-2022年实现收入584.6、609.9、630.6亿元，归母净利润分别35.7、40.5、44.5亿元（原预测35.7、36.7、37.1亿元），EPS分别为1.64 、1.87、2.05元（原预测1.64、1.69、1.71元）。
估值：
参考炼焦煤板块，淮北矿业所处的焦煤行业可比公司2021年平均市盈率为9.79倍，以此作为比较标准，得到公司的对应估值为18.26元。可比公司2021年平均市净率为0.86倍，以此作为比较标准，得到公司对应估值9.65元。
公司目前的市场估值特征为低PE、相对高PB，低PE主要反应了市场在一定程度上对公司所处“两淮”矿区资源是否枯竭的担忧，相对高PB主要因素在于公司上市时间较短，资产质量相对优质。然而，考虑到公司短期三大盈利增长点（信湖煤矿、焦炉气制甲醇、建材），以及内蒙陶忽图矿井的储备，我们认为公司仍然具备可持续的成长性，估值存在提升空间。
综合PE和PB两种方法，我们给予公司14.0元目标价（原预测11.77元），维持“增持”评级。
05 风险提示
煤价超预期下跌。公司在所处的华东地区区位优势相对明显，未来精煤价格将趋于稳定。考虑到“房住不炒”政策的作用，若未来地产开工端 增速下降影响焦煤需求，则后期焦煤价格可能出现超预期下跌的风险， 则将对公司盈利形成较大压力。
在建工程进度不及预期。公司煤炭矿井合计可采储量 16.6 亿吨，其中 70％ 为国内稀有炼焦煤资源，尽管公司在产矿井可采年限较长，所有在产矿 井可采年限中位数为 32 年，但是其中的朱庄煤矿和海孜煤矿为老旧矿 井可开采年限仅剩 3 年和 8 年，如果后期老旧矿井生产出现超预期亏损， 则将对公司盈利形成较大压力
持续受区域政策影响。新建产能的陆续投产将为公司带来成长特性，推动产销量和收入规模提升，但考虑到项目建设中各节点以及资金使用进度的不确定性，项目或存在达产低于预期的风险。
